腾思控股华夏良子冲刺“足疗第一股”：参保员工仅309人，预付式投诉待解

　　《港湾商业观察》徐慧静

　　2026年5月23日，在2026港澳山东周系列活动签约仪式上，华夏良子与中泰证券旗下中泰国际签署上市保荐协议，正式启动港股IPO进程，剑指足疗保健第一股。这是公司时隔八年后再度冲击资本市场：2015年，华夏良子曾搭建红筹架构登陆澳大利亚证交所，成为首家海外上市的中国足疗企业，2018年主动私有化退市，官方未详细披露原因。

　　据悉，华夏良子1997年创立于山东济南，主营足部理疗、全身康养等线下到店服务，深耕行业近30年，海内外门店超过400家，覆盖山东、北京、上海、天津、河北、江苏、湖南、贵州等省份以及英国、德国、荷兰、芬兰、挪威等国家，并在德国设立了欧洲总部。

　　据公司2025年一季度披露，年接待量突破5000万人次，日均服务13万余人，累计服务超3亿人次。为筹备本次上市，公司于2024年11月向山东省发改委申报设立香港上市主体浩泓投资有限公司，该主体2025年4月完成注册；2026年以来公司针对性招聘IPO专项人才，截至8月，中泰国际已进场开展财务梳理、法务核查、ESG尽调、加盟体系合规整改及招股书初稿撰写等全流程工作。

　　尚在合规整改与招股书初稿阶段的华夏良子，距离真正挂牌仍有相当距离。与400家门店、千亿级赛道的扩张故事相比，市场更关注其身上的三座大山：股权高度集中，实控人近乎全资持股；用工社保不合规，2024年参保员工仅309人；预付式消费投诉【下载黑猫投诉客户端】高企，办卡乱象与服务纠纷屡见不鲜。公司预计2026年底至2027年一季度向港交所递交招股书，能否在递交前补齐历史欠账，是本次闯关的关键。

　　从澳交所退市到赴港冲刺，资本化二度启程

　　华夏良子的资本化之路可以追溯到十余年前。品牌创始人史英建1997年在济南开出首家门店，主打高端商务路线；2010年，公司引入东方富海千万级投资，启动上市计划，原计划两三年内上市。上市计划刚刚启动，史英建突发心梗辞世，31岁的女儿史蕾接班。此后十余年，史蕾带领华夏良子将门店从200家扩张至400余家，并于2015年通过红筹架构在澳大利亚证交所挂牌，成为首家海外上市的中国足疗按摩企业。

　　然而，公司在澳交所运营约三年后主动申请私有化退市。业内分析认为，澳交所对消费类中概股估值偏低、流动性不足，多数中概股交易惨淡，是企业私有化退市的普遍原因。2017年，史蕾曾在采访中透露希望引入融资后两到三年内实现上市。2024年底，公司筹备设立境外控股平台；2025年，香港浩泓投资有限公司正式注册完成，打通港股上市核心架构；2026年以来，公司签署上市保荐协议、招聘IPO专项人才，资本推进节奏全面提速。

　　2026年8月，华夏良子还加速开店，连开无锡首店及青岛、海口、西安三家新店，规模化布局与资本化进程双线推进。值得注意的是，此次为华夏良子提供保荐服务的中泰国际，曾参与小米集团（01810.HK）、法拉帝（09638.HK）、申万宏源（000166.SZ）等项目，并独家保荐中赣通信（02545.HK）等港股项目，机构背景与项目经验为本次上市进程提供一定背书。

　　据投行人士测算，港股上市流程严苛，历经尽调辅导、证监会备案、A1递交、多轮问询、聆讯上市等全流程，即便各项审核顺利，最快也需近一年时间方可完成挂牌；若财务、合规资料更新不及时，还可能出现招股书失效、成本增加、进度延期等风险。乐观预期下，公司有望于2027年年中登陆港交所主板。

　　实控人持股99.9%，股权结构失衡待破

　　股权结构失衡是华夏良子IPO面临的首要硬性障碍。公开信息显示，董事长史蕾个人直接持有华夏良子99.9%股份，剩余0.1%股权亦由其实际控制的企业持有，公司完全由实控人独家掌控，无专业机构外部股东；史蕾还关联94家企业，除华夏良子相关企业外，还在文化传播公司任高管。值得注意的是，此前入局的地方医养相关基金已于2026年4月全部退出，公司股权再度回归全资控股状态，Pre-IPO融资窗口随之打开。

　　根据港交所主板上市规则，企业上市需满足公众持股比例要求，最低公众持股比例为10%至25%，同时对股东人数、公众股东持股比例有明确规范。这意味着华夏良子大概率需在Pre-IPO轮引入战略投资者，将实控人持股稀释至75%至80%区间，再通过IPO发行新股释放约20%公众股份，方能达标监管红线。截至目前，公司尚未官宣任何战投签约消息，融资仍处于对接洽谈阶段。

　　家族式治理亦是市场关注点。品牌由史英建创办、史蕾接班，管理团队以家族成员及创始元老为核心，在引入外部投资者后，如何建立规范的公司治理结构、保障中小股东权益，将直接影响机构投资者的进场意愿与港交所的审核判断。历史上，足疗行业曾出现因治理与信披问题而上市后迅速陨落的案例：2015年，重庆富侨远赴澳大利亚上市成为全球足疗第一股，却因无法如期披露半年报，于2018年12月摘牌退市。前车之鉴，犹在眼前。

　　针对股权高度集中的治理风险，资深连锁产业专家文志宏向《港湾商业观察》表示：非上市企业的股权高度集中本身并不构成问题，但一旦走向公开资本市场——无论是港股还是A股——对股权架构和持股比例通常都会有基本要求。股权过度集中意味着企业决策可能由单一股东说了算，这种“一言堂”式的决策模式在进入公开资本市场后，不仅可能对企业自身发展带来不利影响，也存在损害中小股民利益的风险。因此，无论是港股还是A股，通常都会对上市企业的股权结构提出一定要求：在保持大股东相对控股的前提下，引入其他股东形成有效制衡，并搭建起从股东会到董事会、经营班子、监事会及各专业委员会的完整规范治理体系。

　　文志宏建议，华夏良子IPO前的股权优化可从三个层面推进：第一，Pre-IPO阶段引入战略投资者，建议释放10%—20%左右的股权给战略投资者，一方面优化股权结构，形成更好的治理制衡机制；另一方面，可考虑引入消费连锁类、健康服务类或医疗健康类的专业股权基金，这类投资者不仅能在资本层面背书，还能在公司治理、专业化运营等方面提供实质性帮助。第二，IPO阶段释放公众流通股，上市后通常需要释放20%—25%左右的股权作为公众流通股，这是进入公开市场的常规路径。第三，上市前实施中高管股权激励，通过对核心骨干进行股权激励，一方面进一步优化股权结构，另一方面充分调动核心团队积极性，有利于引进人才、搭建管理框架，这种做法在资本市场上通常也能获得正面响应。

　　参保309人与400家门店脱节，预付式投诉待解

　　相较于股权问题，用工合规短板或是华夏良子更棘手的上市隐患。公开参保数据显示，2024年华夏良子母公司参保人数仅309人，旗下多家分支机构参保人数为零，与公司宣称的3万多名员工、400多家门店的经营体量之间存在巨大落差。大量一线技师大概率以灵活用工、临时劳务形式聘用，或存在社保缴纳不规范、劳务派遣比例超标等问题。港股对服务型企业的用工合规、员工权益保障、税务及现金流审查极为细致，此类历史合规瑕疵不仅会引发交易所多轮问询，还可能影响上市估值与合规资质。

　　门店扩张模式上，华夏良子采用独特的直营式加盟模式：加盟商仅作为财务投资人承担房租、人力等经营成本，门店运营、人员管理、服务标准全部由总部统一管控，总部收取固定加盟费及营业额8%的管理费。这一模式解决了传统加盟门店失控的痛点，但也带来总部管理半径过长、服务标准难以统一的问题。

　　消费者在多个平台反映，不同门店在技师水平、环境卫生、餐食标准等方面差距悬殊，部分门店存在足疗工具消毒不到位、毛巾重复使用等卫生隐患；司法层面，华夏良子曾因加盟店私自播放爱奇艺版权影视作品被法院判定侵权并承担赔偿责任，判决亦明确总部对加盟店具备实质管控权，加盟管控失序成为品牌顽疾。

　　文志宏指出，用工合规与加盟管控这两个问题实际上是相互关联的，都是IPO企业必须解决的合规命题，核心入手点在于厘清总部与门店之间的法律关系。首先需要区分清楚哪些是真正的直营店（由总部投资并直接经营管理），哪些是实质意义上的加盟店（由加盟商投资，总部负责运营）。只有将这一法律关系梳理清楚，才能进一步明确财务报表如何合并、哪些收入应计入总部，以及员工归属等关键问题。其次，如果门店属于加盟店，那么严格意义上门店员工的劳动关系和社保关系应当归属门店（即加盟店），而非总部；店长等由总部委派的人员，其劳动关系可保留在总部。通过这种关系的厘定，大多数门店人员的社保和劳动关系归属将得以明确，合规化整改也就有了清晰路径。

　　预付式消费则是另一大投诉重灾区。华夏良子推行预付卡消费模式，在带来稳定现金流的同时，也滋生资金监管与消费纠纷双重风险。各大投诉平台上，强制推销办卡、夸大宣传、退款困难、技师操作不当等投诉常年盘踞；2022年还曾发生浙江一位85岁老人半年内在华夏良子消费近40万元、其中16万元直接转给技师个人的事件。

　　在黑猫投诉平台上，近期有消费者投诉称，2026年8月9日在华夏良子某门店接受70分钟按摩服务后，当晚即出现腰背部疼痛不适，症状持续加重，经威海市立第三医院急诊诊断为腰4-5椎间盘向后突出、硬膜囊受压、胸背部腰部软组织挫伤，后续在威海卫人民医院康复医学科进一步诊断为胸椎小关节紊乱、腰背部筋膜炎，医嘱需长期进行针灸及理疗康复治疗。该消费者携带两份加盖医院公章的完整病历及CT检查报告前往涉事门店协商，商家态度强硬，拒不承认身体损伤与店内按摩服务存在关联，拒绝承担医疗费、后续康复治疗费及误工损失，且消费者此前发布的客观反馈网络评论亦被删除。目前，该消费者已在12315平台提交消费投诉，并通过12345政务热线反馈问题，诉求包括请求市场监管部门介入调解、核查门店技师从业资质及操作规范、依法组织双方开展消费纠纷调解等。

　　在预付卡退款层面，另有消费者于2025年8月26日在张家口市府店门店办理预付卡充值服务，实际支付本金1000元，商家赠送100元，卡内初始总余额1100元。后因个人原因要求退卡，卡内剩余面值154元，根据《中华人民共和国消费者权益保护法》及预付卡退费相关司法实践，按实际充值比例（1000/1100）折算剩余本金应退约140元。但商家以“赠送金额不能退”为由，拒绝按比例折算，并单方面强行扣除所谓“赠送金”，仅同意退还54元。消费者指出，此举等同于将违约金比例提高至剩余本金的60%以上，严重超出合理损失范围，属于典型的利用格式条款侵害消费者合法权益的霸王条款。经多次沟通未果后，该消费者向黑猫投诉平台发起投诉，恳请平台介入督促商家按照法定比例退还剩余本金。

　　文志宏认为，预付式消费模式确实是一把“双刃剑”。一方面，预付款机制能够锁定顾客，同时为总部带来充沛的现金流，甚至可以用于门店扩张；但另一方面，如果预付款被过度透支，极易引发经营资金链问题，近年来因预付款管理失控导致崩盘、跑路的连锁企业案例已不在少数。对于谋求稳健发展的企业而言，预付款资金的风险管控是重中之重，绝不能将预付款作为盲目扩张的资本，否则无异于给企业“挖坑”。至于投诉平台上反映的强制推销办卡、退款困难等问题，很大程度上与门店员工为追求业绩而引导顾客过度消费有关，这属于门店服务规范层面的问题，需要通过优化服务标准、加强门店管控、提升服务品质来系统性解决。

　　在预付卡监管趋严的背景下，公司如何规范储值资金管理、压降客诉，是上市整改绕不开的环节。作为国内首家通过ISO9000质量认证的足疗企业，华夏良子在标准化方面具备先发优势，但标准化体系的落地执行仍高度考验总部的管控能力与门店执行力。

　　此外，公司还在向大健康产业链延伸：先后落地久木及汤泉、次第花开素食餐饮、本正中医等新业态，打造康养加餐饮加中医诊疗生态。不过，次第花开高端素食定价偏高、性价比受质疑，本正中医诊所2024年5月曾因使用过期医疗器械及未经检定计量器具被市场监管部门处罚，多元化探索的口碑分化亦需关注。

　　行业层面，国内足疗养生市场规模已突破7000亿元，但连锁化率不足14%，前十品牌订单占比仅8%至9%，大市场、小巨头格局明显；远元集团以超9000家门店深耕修脚细分赛道，东郊到家、乐摩科技则依托线上上门服务、共享按摩椅抢占碎片化场景，多家同业已启动资本化进程。华夏良子能否以标准化连锁突围，并跨越股权、用工、预付费三道合规门槛，资本市场将给出答案。（港湾财经出品）